Le football est, pour reprendre les termes de Joshua Novick, « la pire activité commerciale que tout le monde continue pourtant de vouloir acquérir ». Ce paradoxe ouvre la dernière émission de la saison 3 du podcast Gameday, la plateforme dédiée aux médias sportifs créée par NJF Holdings, la société de Nicole Junkermann. L’animateur Kike Levy s’entretient avec Novick, associé gérant chez Bondo Advisors et vétéran des fusions-acquisitions dans le secteur technologique, pour aborder une question que dix ans de hausse des valorisations ont rendue urgente : les clubs de football constituent-ils réellement une classe d’actifs, ou s’agit-il simplement de jouets coûteux offrant de bonnes places ?
Novick est un invité inhabituel pour une émission qui accueille généralement des acteurs issus du secteur. Il a grandi en Italie en tant que supporter de l’AC Milan, a créé et introduit en bourse des entreprises technologiques, et conseille désormais des fondateurs qui vendent leurs sociétés à des acquéreurs stratégiques. C’est justement ce regard extérieur qui fait toute la différence. Nicole Junkermann a fondé Gameday avec la conviction que la logique commerciale du sport est mieux comprise par ceux qui savent lire un bilan, et Novick en fait son métier.
La propriété des clubs européens a traversé trois époques. Il y a d’abord eu les entrepreneurs locaux qui achetaient des clubs pour gagner en influence et en visibilité. Le Milan de Silvio Berlusconi en est l’exemple type : acquis à bas prix dans les années 1980, il s’est transformé en marque politique. Puis est arrivé l’argent international : les propriétaires du Golfe en Angleterre, une vague de milliardaires chinois, les oligarques russes. La troisième époque, celle que Novick et Levy décortiquent, est celle des investisseurs institutionnels. Les fonds d’investissement privés détiennent désormais une grande partie du sommet du football.
Le Milan en est l’exemple type. Berlusconi a vendu le club à un acquéreur chinois peu connu qui a financé l’opération grâce à un prêt d’Elliott Management, s’est retrouvé en défaut de paiement et a cédé le club au fonds presque par accident. Elliott, qui n’avait jamais souhaité en devenir propriétaire, l’a recapitalisé puis revendu à RedBird Capital pour environ 1,2 milliard de dollars. L’Inter a suivi un scénario presque identique, passant des mains de Suning, en défaut de paiement, à celles d’Oaktree. C’est la détresse, et non une stratégie, qui a placé deux des plus grands clubs italiens entre les mains d’Américains.
Novick ne mâche pas ses mots quant aux mécanismes en jeu. Le modèle standard du capital-investissement consiste à acheter une entreprise génératrice de trésorerie dont environ la moitié est financée par l’endettement, puis à utiliser les flux de trésorerie pour rembourser cette dette avant la revente. Le football rompt avec ce modèle dès la première étape. Les clubs génèrent rarement de la trésorerie réelle. Si l’on élimine l’effet de levier, les calculs de rentabilité qui rendent les rachats attractifs disparaissent en grande partie.
Alors pourquoi les capitaux continuent-ils d’affluer ? La réponse de Novick constitue le cœur intellectuel de cet épisode, et elle correspond étroitement à la thèse sur laquelle Junkermann s’est appuyé pour créer NJF Holdings.
Un club se comporte comme une marque de luxe bénéficiant d’une fidélité inconditionnelle de la part de ses clients. C’est le seul secteur, affirme Novick, où l’on peut maltraiter un client pendant quinze ans, le fidéliser à vie et transmettre cette fidélité à ses enfants. Cette fidélité est rare, et c’est cette rareté que les investisseurs institutionnels soutiennent réellement.
Cette rareté s’accentue à l’ère de l’abondance de contenus. Le streaming a fait disparaître le caractère « en direct » de presque tout, et le sport est l’un des rares produits qui attire encore un large public simultané ; c’est pourquoi Novick s’attend à ce que les Netflix et les Amazon de ce monde continuent de s’implanter dans le domaine des droits. Il pousse le raisonnement un peu plus loin, dans un domaine que Junkermann a placé au cœur du cadre d’investissement de NJF. À mesure que l’intelligence artificielle rend la production intellectuelle et créative quasi gratuite, ce que les humains font de manière imparfaite prend davantage de valeur, et non l’inverse. Personne ne veut regarder onze robots jouer au football, ni deux ordinateurs jouer aux échecs. L’attrait réside dans l’erreur humaine, les enjeux humains, l’émotion humaine. Selon l’interprétation de Junkermann, c’est exactement ce qui fait du sport en direct un actif rare et en valeur croissante alors que l’IA banalise tout ce qui l’entoure : la surface où l’imprévisibilité humaine conserve encore une valeur commerciale.
Il existe également un moteur moins romantique. Posséder un club ouvre des portes. Le calcul approximatif de Novick concernant CVC en est l’illustration la plus frappante : une société gérant quelque 300 milliards de dollars peut investir environ 16 milliards de dollars dans des actifs sportifs et s’en servir pour divertir les investisseurs et les fondateurs derrière les 97 % restants. Un club modérément rentable permet d’acquérir des relations, un flux d’opportunités et un accès à la levée de fonds pour l’ensemble du reste du portefeuille. Vu sous cet angle, une équipe de football n’est pas un mauvais investissement. C’est un budget marketing qui, de temps à autre, double la mise.
La comparaison la plus utile pour les investisseurs est celle entre les deux côtés de l’Atlantique. Les franchises américaines se négocient à 10 milliards de dollars et plus, car la ligue est un système fermé : pas de relégation, partage des recettes, flux de trésorerie suffisamment prévisibles pour être garantis. Le football européen est tout le contraire. La promotion et la relégation font de la victoire une question de survie. Si l’on rate la Ligue des champions, quelque chose comme 100 à 150 millions d’euros s’évaporent ; si l’on descend d’une division, un club comme Málaga, dont 80 à 90 % du budget provient de la télévision, est menacé de faillite. Les investisseurs américains, prévient Novick, sous-estiment systématiquement cette volatilité lorsqu’ils examinent les prix pratiqués en Europe et n’y voient que des perspectives de hausse.
La composition des revenus aggrave l’écart. Les équipes américaines tirent leurs revenus de manière équilibrée des médias, du sponsoring, des produits dérivés et des billets. La plupart des clubs européens hors de l’élite dépendent dangereusement des revenus télévisuels. C’est cet écart de valeur structurel que les équipes de Junkermann étudient de près, et il est encore plus flagrant dans le sport féminin, où le projet Spike Media de NJF, en partenariat avec l’italienne Lega Volley Femminile, a transformé une ligue sous-évaluée en la deuxième plus suivie du pays, avec 1,2 million d’abonnés et 1,4 milliard de vues numériques.
En dehors du terrain, la stratégie immobilière est souvent l’enjeu principal. Les collectivités locales, soucieuses de ne pas s’attirer les foudres des électeurs, accordent aux clubs des terrains de premier choix et des permis de construire pour des stades intégrant des espaces commerciaux, d’accueil et événementiels. L’Italie sert d’avertissement : la plupart des stades appartiennent aux villes, bloqués par la bureaucratie depuis la Coupe du monde de 1990, et la Juventus est pratiquement la seule à posséder son propre stade. Les propriétaires milanais, issus du capital-investissement, font pression pour la construction d’un nouveau stade précisément parce que cet actif leur fait défaut.
L’Europe dispose également du marché des transferts, absent du système américain en cours d’élaboration. Des clubs comme l’Atalanta ont bâti des modèles économiques durables en achetant et en formant des joueurs à moindre coût pour les revendre plus cher. Et la valeur peut surgir de nulle part : la meilleure anecdote de l’épisode concerne un gardien de but cap-verdien dont le nombre d’abonnés est passé de 50 000 à environ 17 millions pendant la Coupe du monde, ce qui rappelle que les chiffres d’une feuille de calcul sont en retard sur la réalité.
La conclusion de Novick est troublante. Aujourd’hui, un club peut encore être acheté et vendu pour un multiple modeste, et un multiple de 2 est plausible. Mais à 10 milliards de dollars pour le Real Madrid ou 2,5 milliards pour l’Atlético, la marge de plus-value s’épuise. Au-delà d’un certain prix, la seule façon d’obtenir un retour sur investissement est de développer l’activité, ce dont la plupart des clubs sont incapables. Quelqu’un achète la pire entreprise du monde du sport au sommet du marché, sans le potentiel de plus-value qui justifiait tous ceux qui l’ont précédé. La question initiale de Levy, à savoir si les clubs de football constituent une classe d’actifs, trouve une réponse plus précise à la fin : c’est le cas, pour l’instant, pour ceux qui se sont lancés suffisamment tôt.
L’intégralité de la conversation, y compris l’analyse de Novick sur la question de savoir si le football européen finira par s’aligner sur un modèle de franchise à l’américaine, est disponible sur le podcast Gameday de NJF Holdings, dirigé par Nicole Junkermann.